造纸业是一个典型的周期性中游产业，盈利能力由两大因素决定：经济周期引起浆价和纸价的变化，从而导致盈利的周期性波动；竞争格局变动引起议价能力的变迁，从而改变产业链上的盈利分配份额。

　　浆价的双赢彩票波动由全球经济周期决定，今年浆价可能重演2009年与宏观经济走势相背离的历史，CME木材期货价格和国际制浆行业的微观证据也支持了我们对浆价同比上涨的判断。根据我们对国内供需的测算，2012年行业供过于求的局面将有所改善，下半年纸价也有望同比上涨。

　　我们认为，行业成本和价格分别受制于全球经济周期和中国经济周期。国内外经济周期的振幅差异决定了行业盈利的走势，预计2012年行业毛利率会小幅回升。受益于下游产业的抗周期性，包装纸有望成为今年最为景气的纸种。

　　行业集中化和林纸一体化方兴未艾，造纸在产业链的盈利分配格局中逐渐占据越来越多的份额，但是2012年行业的盈利状况尚不能得到根本性改观。增长和整合是未来十年行业发展的两条主线，国内龙头企业必将在两大主线的交织影响下实现业绩的快速增长。未来行业在空间分布上将形成三分天下的格局，地处长江中双赢彩票下游、东北和东南地区的企业占据了支撑长远发展的资源优势。

　　2012年我们给予造纸业“中性”评级，并认为行业的结构性机会长期存在。推荐景兴纸业、恒丰纸业和齐峰股份。

　　第一、构建了包含周期性和产业链两大视角的盈利分析框架；第二、开创了从国内外经济周期差异的角度预测盈利走势的方法；第三、对造纸业进行了跨国比较，并预测出未来行业在空间上三分天下的格局。