除因本次评级事项使本评级机构与评级对象构成委托关系外，本评级机构、评级人员与评级对象不存在任何影响评级行为独立、客观、公正的关联关系。

　　本评级机构与评级人员履行了调查和诚信义务，所出具的评级报告遵循了真实、客观、公正的原则。

　　本报告的评级结论是本评级机构依据合理的内部信用评级标准和程序做出的独立判断，未因评级对象和其他任何组织或个人的不当影响改变评级意见。

　　本次跟踪评级依据评级对象及其相关方提供或已经正式对外公布的信息，相关信息的真实性、准确性和完整性由资料提供方或发布方负责。本评级机构合理采信其他专业机构出具的专业意见，但不对专业机构出具的专业意见承担任何责任。

　　本报告并非是某种决策的结论、建议。本评级机构不对发行人使用或引用本报告产生的任何后果承担责任，也不对任何者的行为和损失承担责任。

　　本次跟踪评级的信用等级自本跟踪评级报告出具之日起至被评债券本息的约定偿付日有效。在被评债券存续期内，本评级机构将根据《跟踪评级安排》，定期或不定期对评级对象（或债券）实施跟踪评级并形成结论，决定维持、变更或终止评级对象（或债券）信用等级。

　　本报告版权归本评级机构所有，未经授权不得修改、复制、转载、散发、出售或以任何方式外传。

　　未经本评级机构书面同意，本报告、评级观点和评级结论不得用于其他债券的发行等证券业务活动。本评级机构对本报告的未授权使用、超越授权使用和不当使用行为所造成的一切后果均不承担任何责任。

　　注：根据景兴纸业经审计的 2020~2022年及未经审计的 2023年第一季度财务数据整理、计算。

　　适用评级方法与模型：工商企业评级方法与模型（造纸行业）FM-GS008（2022.12）

　　注 2：山鹰纸业和太阳纸业为公开市场发债企业但并非本评级机构客户，相关数据及指标来自公开市场可获取数据及计算，或存在一定局限性。其中，

　　EBITDA/利息支出指标计算中，因数据获取的局限性，山鹰纸业及太阳纸业的利息支出不包括资本化利息支出。

　　业股份有限公景兴纸业提供 兴纸业的财务 等方面因素， 出具日，该公 ，转股期为 20 计转股数量为 级报告日，公司尚

　　踪 公开发行 A 经审计的 202 况、经营状 行了定期跟 存续期内债 1年 3月 4日 8,276.39万股 未到期的债券情

　　级报 可转换公司 2年财务报表 、现金流量及 评级。 情况如图表 1 至 2026年 8 剩余可转债况

　　券（简称“景 未经审计的 20 关风险进行 所示。2020年 30日，目前转 额为 9.99亿元

　　景兴转债主要于马来西亚年产 80万吨废纸浆板项目，项目预计总 14.52亿元，建设周期 2年。因外部因素影响，2020年 10月 2日该项目最终取得在马来西亚关键性政府审批批复（即环保批复），在获得所有建设许可后于 2020年 11月正式动工，目前已基本完工，已于 2023年 5月 28日首次开机，根据马来西亚政府的相关规定，该公司需要通过政府的 3C认证后才能正式进行销售，公司正在准备向政府报送 3C验收申请的材料，预计投产时间待定。截至 2023年 3月末，已完成额 17.29亿元1

　　，其中景兴转债募集资金已使用 12.92亿元。该项目投产后将有利于保证公司生产原料供给。

　　2023年第一季度，我国经济呈温和复苏态势；在强大的国家治理能力以及庞大的国内市场潜力的基础上，贯彻新发展理念和构建“双循环”发展新格局有利于提高经济发展的可持续性和稳定性，我国经济基本面长期向好。

　　2023年第一季度，全球经济景气度在服务业的拉动下有所回升，主要经济体的通胀压力依然很大，美欧经济增长的疲弱预期未发生明显变化，我国经济发展面临的外部环境低迷且不稳。美联储、欧洲央行加息导致银行业风险暴露，政府的快速救助行动虽在一定程度上缓解了市场压力，但领域的潜在风险并未完全消除；美欧货币政策紧缩下，美元、欧元的供给持续回落，对全球流动性环境、外债压力大的新兴市场国家带来挑战。大国博弈背景下的贸易限制与保护不利于全球贸易发展，俄乌军事冲突的演变尚不明确，对全球经济发展构成又一重大不确定性。

　　我国经济总体呈温和复苏态势。就业压力有待进一步缓解，消费者物价指数小幅上涨。工业中采矿业的生产与盈利增长明显放缓；除电气机械及器材、烟草制品等少部分制造业外，大多数制造业生

　　该项目已额大于预计额主要系目前一期项目已完工，但进行一期施工时，对二期工程进行了铺垫，主要是支付的

　　产及经营绩效持续承压，且高技术制造业的表现自有数据以来首次弱于行业平均水平；公用事业中电力行业盈利状况继续改善。消费快速改善，其中餐饮消费显著回暖，除汽车、家电和通讯器材外的商品零售普遍增长；基建和制造业延续中高速增长，房地产开发降幅在政策扶持下明显收窄；剔除汇率因素后的出口仍偏弱。人民币跨境支付清算取得新的进展，实际有效汇率稳中略升，境外机构对人民币证券资产的持有规模重回增长，人民币的基本面基础较为坚实。

　　我国持续深入推进供给侧结构性改革，扩大高水平对外开放，提升创新能力、坚持扩大内需、推动构建“双循环”发展新格局、贯彻新发展理念等是应对国内外复杂局面的长期政策部署；短期内宏观政策调控力度仍较大，为推动经济运行整体好转提供支持。我国积极的财政政策加力提效，专项债靠前发行，双赢彩票延续和优化实施部分阶段性税费优惠政策，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。央行实行精准有力的稳健货币政策，综合运用降准、再贷款再贴现等多种货币政策工具，加大对国内需求和供给体系的支持力度，保持流动性合理充裕，引导机构支持小微企业、科技创新和绿色发展。我国监管体系大变革，有利于业的统一监管及防范化解风险长效机制的构建，对业的长期健康发展和资源有效配置具有重大积极意义。

　　2023年，随着各类促消费政策和稳地产政策逐步显效，我国经济将恢复性增长：高频小额商品消费以及服务消费将拉动消费进一步恢复；基建表现平稳，制造业增速有所回落，房地产降幅明显收窄；出口在外需放缓影响下呈现疲态，或将对工业生产形成拖累。从中长期看，在强大的国家治理能力以及庞大的国内市场潜力的基础上，贯彻新发展理念和构建“双循环”发展新格局有利于提高经济发展的可持续性和稳定性，我国经济长期向好的基本面保持不变。

　　造纸行业属周期性行业，行业景气度与宏观经济走势较一致。经过前期快速发展，我国已成为世界造纸大国。但过快发展导致行业出现结构性和阶段性产能过剩，行业仍面临一定的落后产能出清和调整压力。2022年以来，宏观经济增长面临较大压力，造纸行业景气度整体处于较低水平。木浆、废纸等原材料价格上涨，但纸品需求较为疲弱，纸企利润空间收窄，经营压力加大。

　　造纸业的周期性变动与宏观经济走势较为一致。2022年以来，我国宏观经济增长面临较大压力，同期造纸行业景气度随宏观经济波动特征明显，整体处于较低水平。由于原材料木浆及废纸在造纸成本中占比较大，其价格变化亦能够对造纸企业产生较大的影响。2022年以来，木浆和废纸价格上涨后，大部分时期处于高位，但纸品需求较为疲弱，价格未能随之上涨，部分纸品价格甚至逐渐下滑，纸企利润空间收窄。2022年及 2023年第一季度，我国造纸及纸制品业实现主营业务收入分别为 15,228.90亿元和 3,295.10亿元，分别同比增长 0.40%和下降 6.30%；实现利润总额分别为 621.10亿元和 62.20亿元，分别同比下降 29.80%和 46.00%。

　　我国造纸行业发展速度较快，纸及纸板产销量长期位居世界首位。2022年全国纸及纸板生产量为12,425万吨，同比增长 2.64%，消费量为 12,403万吨，同比减少 1.94%。从细分产品来看，当年各类纸皮均有不同程度增长；瓦楞原纸、箱纸板、未涂布印刷书写纸和白板纸仍占据主要生产地位，占比分别为 22.29%、22.62%、13.96%和 12.15%。根据中国轻工业信息中心数据，2023年 1-3月，我国机制纸及纸板（外购原纸加工除外）产量为 3,207.8万吨，同比下降 3.96%。

　　木浆为造纸主要原材料，一般占生产成本的 50%-60%。2022年我国纸浆消耗总量 11,295万吨，同比增加 2.59%，其中，木浆 4,328万吨，占纸浆消耗总量 38%，其中进口木浆占 20%、国产木浆占 18%；废纸浆 6,430万吨，占纸浆消耗总量 57%。受制于全球林木资源不均影响，巴西、加拿大、美国和印尼等林木资源丰富的国家掌握了主要的木浆产能。我国大型造纸企业多采购进口木浆，因而国际木浆价格波动对企业经营业绩影响较大。2022年，我国进口纸浆 2,916.00万吨，同比下降 1.80%。2022年以来木浆价格整体呈波动上涨趋势，2022年上半年，由于 4月芬兰造纸工人工会罢工及乌克兰局势持续发酵，浆价波动上升；2022年下半年，浆价仍较为坚挺，2023年以来，随着全球新增产能的释放以及芬兰工人罢工结束，浆价有所回落，但整体仍处于高位。此外，跟踪期内，煤炭、木片及化工品等原材料价格均处于高位，造纸企业原材料成本端承压。

　　废纸方面，受制于废纸回收体系不完整以及造纸用林木资源工业的不足，我国废纸长期依靠进口2021年全面禁止进口废纸，为解决原材料问题，造纸企业一方面加强国内废纸回收利用，另一方面增加废纸浆进口、增加木浆使用，大型造纸企业还通过海外产能布局部分弥补原料缺口。2022年全国废纸回收总量 6,585万吨，同比增长 1.45%，废纸回收率 53.1%，废纸利用率 53.5%。价格方面，2022年上半年，国废价格有所波动，但 2022年 7月后以废纸为主要原料的包装用纸需求下滑，价格下跌，导致造纸企业调低废纸回收价格。

　　包装纸根据主要原材料的不同，产品一般分为废纸系包装纸和木浆系包装纸。其中废纸系包装纸以箱板纸、瓦楞纸为代表，木浆系包装纸以白卡纸为代表。该公司主要生产废纸系包装原纸。根据中国造纸业协会的统计，2022年我国箱板纸生产量 2,810万吨，同比增长 0.18%，消费量 3,159万吨，同比减少 1.16%；瓦楞原纸生产量 2,770万吨，同比增长 3.17%，消费量 3,010万吨，同比增长 1.11%。价格方面，2022年由于下游需求疲弱，纸价呈下降趋势，但预计未来由于废纸原料紧张局面短期内较难改善，而线上购物的发展导致包装纸需求规模继续扩大，废纸系包装纸价格仍有一定支撑。

　　造纸业属于高耗能、高污染行业，对原材料、水、煤炭、电力的消耗较大，是我国污染较严重的行业之一。根据环保部统计，目前造纸工业废水排放量占全国工业废水排放总量的 20%左右，排放废水中化学需氧量（COD）占全国工业 COD排放总量的 20%-25%。针对行业发展面临的资源、能源和环境问题，我国政府在政策上大力支持产业结构调整，鼓励行业由传统造纸工业向可持续发展的现代造纸工业转变。

　　2021年我国正式禁止废纸进口。2021年 1月，商务部发布《再生资源绿色分拣中心建设管理规范》规范经营再生资源绿色分拣中心，增加分拣中心对城市低值可回收物分拣的处置功能。2021年 11月，工信部发布《废纸加工行业规范条件》以引导废纸加工行业高质量发展，提升废纸集约化加工水平，要求废纸利用率不低于 95%，废纸洁净率不低于 98%，该规范条件于 2022年 1月 1日起正式实施。为解决进口原材料短缺、国产原材料价格高等问题，该公司已在马来西亚建厂生产再生纤维浆，通过向上游延伸产业链获得一定的成本优势，增强公司整体抗风险能力。

　　造纸行业属于传统行业，各企业在原材料、生产设备和工艺等方面差别不大，产品同质化严重，行业竞争激烈。我国造纸行业相对分散、企业规模整体偏小，根据国家统计局数据，2022年全国规模以上纸制品生产企业 4,727家，生产量 7,379万吨。由于造纸业具有规模效益显著特征，规模大小对政策监管与支持、成本控制、议价能力、资源利用、污染治理、技术研发等方面产生较大影响。近年来我国实施供给侧改革，不断加大造纸行业淘汰落后产能的力度。加之行业新建、扩建产能准入门槛的提升，以及国家环保政策的加强，中小企业环保成本提升，经营压力增大，大型企业资本实力强，技术装备先进，迎来较好的发展空间。根据中国造纸协会 2022年年度报告公布的重点造纸企业产量前 30位数据看，该公司 2022年造纸产量为 157.11万吨，位列第 18位，较 2021年上升 1位。

　　（1）原材料价格波动对造纸企业形成的成本控制压力加大；（2）环保政策趋严，造纸企业将面临更大的经营压力；（3）宏观经济增长压力对纸品需求影响及原材料供应的短期冲击。

　　该公司主要从事包装纸、纸箱及纸板以及生活用纸的生产经营，产品结构较丰富，产品销售主要集中于长三角地区。跟踪期内受纸价回落且原材料价格上涨影响，公司营业收入同比基本持平或有所下降，毛利率同比减少，净利润同比有所下滑。公司在马来西亚项目金额较大，且海外还面临一定的地缘政治风险及汇率风险，目前该项目处于试运行阶段，需关注未来产出效果及产能消化情况。

　　该公司主要从事包装原纸、纸箱及纸板和生活用纸的生产和销售，产品结构较丰富。2022年，公司营业收入为 62.27亿元，较上年基本持平；2023年第一季度，公司实现营业收入 12.74亿元，同比下降 12.71%，主要系当期包装原纸价格持续下行所致。

　　收入构成来看，2022年该公司包装原纸、纸箱及纸板、生活用纸收入占比分别为 81.01%、8.23%和 10.31%，包装原纸仍为主要收入来源；毛利率方面，同年上述三种产品毛利率分别为 5.21%、8.38%和 1.76%，分别同比减少 10.99个百分点、增加 3.12个百分点和减少 7.00个百分点。双赢彩票包装原纸为纸箱及纸板的原材料，2022年包装原纸受销售价格回落以及生产成本上升影响，毛利率同比下降，并导致